Tái cấu trúc thị trường vốn - yêu cầu tất yếu của giai đoạn phát triển mới

Bài toán vốn cho tăng trưởng cao và giới hạn của mô hình ngân hàng

Theo ông Nguyễn Đức Hiển, Phó trưởng Ban Chính sách, Chiến lược Trung ương, cơ quan này đang tiếp tục hoàn thiện Đề án về các giải pháp chiến lược nhằm thúc đẩy tăng trưởng kinh tế 2 con số trong giai đoạn 2026-2030, hướng tới tăng trưởng nhanh và bền vững đến năm 2045. Đề án dự kiến được trình Hội nghị Trung ương 2 của Ban Chấp hành Trung ương Đảng khóa XIV vào khoảng tháng 2-3/2026, đồng thời đi kèm là chương trình hành động của tất cả các bộ, ngành, lĩnh vực.

Trong bức tranh tổng thể của nền kinh tế, vấn đề nổi bật nhất hiện nay là cấu trúc nguồn vốn. Nguồn lực tài chính cho doanh nghiệp vẫn chủ yếu dựa vào hệ thống ngân hàng. Tính đến ngày 30/11/2025, quy mô thị trường chứng khoán đạt khoảng 81,9% GDP, thấp hơn mục tiêu 100% GDP; trong khi thị trường trái phiếu - công cụ quan trọng để huy động vốn trung và dài hạn - mới đạt khoảng 23,1% GDP, còn rất xa mục tiêu 47% GDP.

Ngược lại, dư nợ tín dụng ngân hàng đã tương đương khoảng 134% GDP, phản ánh thực tế phần lớn nguồn lực tài chính của nền kinh tế đang dồn vào kênh ngân hàng. Tuy nhiên, theo ông Nguyễn Đức Hiển, bản chất vốn ngân hàng là vốn ngắn hạn, trong khi lại đang được sử dụng ngày càng nhiều cho nhu cầu trung và dài hạn của doanh nghiệp. Sự lệch pha này tiềm ẩn rủi ro lớn cho cả hệ thống tài chính và ổn định vĩ mô.

Trong bối cảnh đặt mục tiêu tăng trưởng 2 chữ số, câu hỏi then chốt không chỉ là làm sao tăng cung vốn, mà là làm sao cung ứng đủ vốn cho doanh nghiệp một cách bền vững. Hệ thống ngân hàng không thể mở rộng mãi; việc tăng cung tín dụng quá mức sẽ làm gia tăng rủi ro lạm phát và bất ổn kinh tế. Thực tế cho thấy, mức tăng trưởng tín dụng cao, như khoảng 18% trong năm nay, không thể duy trì liên tục trong nhiều năm.

Theo ông Nguyễn Đức Hiển, nếu tăng trưởng cao đi kèm với lạm phát cao thì con số tăng trưởng đó sẽ không còn nhiều ý nghĩa. Do đó, để duy trì tăng trưởng nhanh nhưng bền vững, cần tái cân bằng cấu trúc nguồn vốn, giảm dần sự phụ thuộc vào tín dụng ngân hàng và nâng cao vai trò của thị trường vốn, bao gồm cả cổ phiếu và trái phiếu. Trong bối cảnh này, thị trường vốn không chỉ quan trọng mà còn mang tính sống còn đối với mục tiêu phát triển dài hạn của nền kinh tế.

Từ kinh nghiệm quốc tế, đặc biệt là Nhật Bản, ông Nguyễn Đức Hiển cho rằng thị trường vốn chỉ có thể phát triển bền vững khi giải quyết được các vấn đề mang tính cấu trúc. Trước hết, thị trường phải có “hàng hóa”. Với các doanh nghiệp chưa đủ điều kiện niêm yết, trái phiếu là công cụ rất quan trọng, nhưng việc phát hành cần gắn với tài sản bảo đảm hoặc xếp hạng tín nhiệm, đồng thời có cơ chế giám sát phù hợp. Nếu không, doanh nghiệp sẽ rất khó huy động vốn một cách bền vững.

Đối với thị trường cổ phiếu, vấn đề sở hữu nước ngoài được đặt ra như một nút thắt lớn. Không chỉ là câu chuyện nới “room” ngoại, mà là việc thiết kế lại các quy định về sở hữu, đặc biệt đối với các doanh nghiệp lớn và các ngân hàng nhóm Big4, nhằm thu hút hiệu quả dòng vốn dài hạn trong bối cảnh hội nhập sâu rộng.

Bên cạnh đó, các quy định về IPO và niêm yết cần tiếp tục được rà soát và hoàn thiện. Trong bối cảnh Việt Nam hướng tới nâng hạng từ thị trường cận biên lên thị trường mới nổi, yêu cầu về cải cách thể chế, minh bạch thông tin và chuẩn mực quản trị ngày càng cao. Nếu không có cải cách đủ mạnh, thị trường khó có thể hấp thụ được dòng vốn lớn và dài hạn.

Phát triển vốn phải đi cùng công nghệ và quản trị

Tiến sĩ Cấn Văn Lực, Chuyên gia Kinh tế trưởng BIDV, Thành viên Hội đồng Tư vấn chính sách của Thủ tướng, cho rằng mô hình phát triển của Việt Nam trong giai đoạn tới không chỉ nhằm đạt tốc độ tăng trưởng cao, mà còn phải hài hòa với ổn định chính trị, bảo vệ môi trường và nâng cao chất lượng quản trị.

Theo ông Lực, mô hình phát triển mới cần hội tụ 4 yếu tố: tăng trưởng nhanh và bền vững; chuyển dịch trọng tâm sang năng suất và khoa học-công nghệ; kết hợp đầu tư, tiếp thu công nghệ và đổi mới sáng tạo; cùng với đó là huy động và phân bổ nguồn lực hiệu quả.

Thực tiễn quốc tế cho thấy, các nền kinh tế tăng trưởng cao đều có sự đóng góp lớn của vốn, với tỷ trọng lên tới 40-50%. Trong khi đó, tổng vốn đầu tư toàn xã hội của Việt Nam hiện mới đạt khoảng 33% GDP. Nhu cầu vốn cho các lĩnh vực như kinh tế xanh, ứng phó biến đổi khí hậu và đổi mới công nghệ sẽ tiếp tục gia tăng. Do đó, Việt Nam cần duy trì tốc độ tăng vốn đầu tư khoảng 10% mỗi năm và nghiên cứu các công cụ điều hành linh hoạt hơn.

Giai đoạn 2026-2030 và tầm nhìn đến 2045 được xác định là thời kỳ cấu trúc nguồn vốn có sự thay đổi mạnh mẽ, trong đó vốn nhà nước giảm dần, vốn tư nhân tăng lên khoảng 57% và vốn FDI chiếm 16-17%. Để đạt được mục tiêu này, Việt Nam cần đẩy nhanh tốc độ tăng vốn, hướng tới mức 13-15% mỗi năm như các nền kinh tế Đông Á trong giai đoạn cất cánh.

Tuy nhiên, thị trường vốn của Việt Nam hiện vẫn còn nhỏ và chưa phát huy vai trò dẫn dắt. Vốn cổ phiếu chỉ chiếm khoảng 10% GDP, trong khi hệ thống ngân hàng vẫn cung ứng tới 40% vốn cho nền kinh tế. Dù tỷ lệ tiết kiệm của người dân khá cao, khoảng 37% GDP, nhưng môi trường đầu tư chưa đủ thông thoáng để dòng tiền chảy mạnh vào sản xuất và đổi mới sáng tạo.

Bên cạnh đó, sự phát triển nhanh của quy mô tài chính cũng kéo theo rủi ro liên thông giữa các thị trường. Hệ thống ngân hàng vẫn chiếm tỷ trọng lớn, trong khi thị trường vốn và các định chế phi ngân hàng phát triển chưa tương xứng. Các hạn chế về hạ tầng tài chính, chuẩn mực báo cáo quốc tế, giáo dục tài chính và bảo vệ người tiêu dùng tiếp tục là những điểm nghẽn cần tháo gỡ.

Đáng chú ý, hiện có hơn 2.700 dự án đang bị vướng mắc, làm “đóng băng” một lượng vốn rất lớn. Cùng với đó là tình trạng đầu cơ vàng, bất động sản và thất thoát do lãng phí, tham nhũng, khiến nguồn lực chưa được phân bổ hiệu quả vào các lĩnh vực tạo giá trị gia tăng.

Trước thực trạng này, Tiến sĩ Cấn Văn Lực cho rằng cần tiếp tục hoàn thiện thể chế, phát triển thị trường vốn theo hướng cân bằng hơn và giảm phụ thuộc vào tín dụng ngân hàng; sớm vận hành thị trường carbon, thúc đẩy thị trường tài sản số, tăng cường minh bạch và duy trì ổn định vĩ mô để dòng vốn chuyển dịch từ đầu cơ sang sản xuất.

Phát huy vai trò quỹ đầu tư và mở rộng không gian vốn dài hạn

Từ góc nhìn của nhà đầu tư tổ chức, bà Lương Thị Mỹ Hạnh, Giám đốc Quản lý tài sản, Khối trong nước, Dragon Capital Việt Nam, cho rằng Việt Nam đang đứng trước thời điểm mang tính bước ngoặt của kỷ nguyên phát triển mới, nhưng “bất lợi lớn nhất là yếu tố thời gian”. Từ khoảng năm 2039, Việt Nam bắt đầu bước vào giai đoạn dân số già, trong khi mục tiêu trở thành nước thu nhập cao được đặt ra cho năm 2045.

Theo bà Hạnh, để tận dụng hiệu quả cơ hội, cần phát huy mạnh mẽ vai trò của các quỹ đầu tư trong phát triển thị trường vốn. Quỹ đầu tư đóng vai trò là kênh dẫn vốn từ tiết kiệm ngắn hạn trong dân cư thành nguồn vốn sản xuất; là dòng vốn dài hạn giúp doanh nghiệp đổi mới công nghệ, nâng cao năng lực cạnh tranh; đồng thời thúc đẩy chuẩn mực quản trị doanh nghiệp thông qua yêu cầu minh bạch và trách nhiệm giải trình.

Tuy nhiên, thị trường quỹ đầu tư tại Việt Nam vẫn còn khiêm tốn. Tổng quy mô các quỹ mới đạt khoảng 30 tỷ USD, tương đương chưa đến 1% GDP (khoảng 30 tỷ USD), với khoảng 1 triệu nhà đầu tư tham gia, thấp hơn nhiều so với các nước trong khu vực. Trong khi đó, quy mô dân số hay mức độ tiết kiệm của người dân Việt Nam không thua kém. Theo bà Hạnh, mục tiêu đưa quy mô quỹ đầu tư đạt khoảng 5% GDP vào năm 2030 là tham vọng nhưng cần thiết hướng đến.

Để đạt được mục tiêu này, cần tháo gỡ các rào cản pháp lý về kênh phân phối, đặc biệt là quy định chưa cho phép ngân hàng thương mại trực tiếp phân phối chứng chỉ quỹ; đồng thời khuyến khích đầu tư dài hạn thông qua chính sách ưu đãi thuế, hoàn thiện khung pháp lý cho quỹ hưu trí và đẩy mạnh giáo dục tài chính quốc gia.

Dưới góc độ nghiên cứu, Giáo sư, Tiến sĩ Lê Bộ Lĩnh, Viện trưởng Viện Nghiên cứu Chiến lược kinh tế, nguyên Phó Chủ nhiệm Văn phòng Quốc hội, cho rằng vốn vẫn là yếu tố đóng góp chủ yếu cho tăng trưởng trong giai đoạn tới, nhưng cần được hiểu theo nghĩa rộng, bao gồm cả vốn tài chính, vốn con người và vốn xã hội. Tiến trình phát triển của Việt Nam không thể tách rời hội nhập, trong đó hội nhập tài chính cần được đặt đúng tầm.

Theo Giáo sư, Tiến sĩ Lê Bộ Lĩnh, việc xây dựng trung tâm tài chính quốc tế đòi hỏi phát triển đồng bộ các kênh tài chính mới, các sản phẩm sáng tạo gắn với khoa học-công nghệ và một thể chế tiệm cận chuẩn mực quốc tế. Nếu các nguồn lực, đặc biệt là đầu tư tư nhân, được khai thông mạnh mẽ thông qua cải cách thể chế, Việt Nam có cơ sở để kỳ vọng vào giai đoạn tăng trưởng cao trong những năm tới.

Để đạt được mục tiêu tăng trưởng hai chữ số một cách bền vững, thị trường vốn phải thực sự trở thành trụ cột cung ứng vốn trung và dài hạn cho nền kinh tế, trên nền tảng thể chế minh bạch, công nghệ hiện đại và quản trị hiệu quả.